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La Corporate Governance et le droit européen Le plan d’action de la Commission européenne en vue de moderniser le droit européen des sociétés est à la fois pragmatique dans sa conception et ambitieux en ce qu’il couvre un large éventail de domaines. Eu égard à l’évolution des affaires et de la technologie, la modernisation des outils juridiques européens mis à la disposition des sociétés commerciales - vecteurs majeurs du développement du marché intérieur européen - a semblé nécessaire. On songe particulièrement à l’amélioration de la mobilité des entreprises au sein du marché intérieur, que ce soit par le déplacement de leur siège d’un Etat membre à l’autre ou par la réalisation de fusions transfrontalières. La Commission a pris acte de ce que les sociétés cotées souhaitent un cadre législatif européen qui soit à la fois plus cohérent, plus dynamique et plus réactif. Les autorités européennes ont souhaité contribuer au renforcement du gouvernement d’entreprise pour répondre aux dysfonctionnements affectant le contrôle de la gestion des sociétés cotées et la fiabilité de leurs comptes. Elles ont été sensibles aux conséquences de ces dysfonctionnements sur la situation des actionnaires et des salariés des sociétés concernées, sur la confiance du public dans le fonctionnement du marché des capitaux et sur le coût du capital à risque. En se basant sur le rapport Winter « Un cadre réglementaire moderne pour le droit européen des sociétés (4 novembre 2002) » et sur les travaux menés au sein du groupe sur la simplification de la première et de la deuxième directive en matière de droit des sociétés (dit groupe « SLIM »), la Commission européenne a rendu publique, le 21 mai 2003, une communication au Conseil et au Parlement européen sur la modernisation du droit des sociétés et le renforcement du gouvernement d’entreprise dans l’Union européenne (ci-après « plan d’action »). Les raisons avancées pour moderniser la législation existante ou compléter le cadre législatif de l'UE en rajoutant un nombre limité d'instruments nouveaux et taillés sur mesure sont les raisons suivantes:
– Tirer un meilleur parti du marché intérieur et faciliter l'exercice de la liberté d'établissement et les restructurations transfrontalières. Les principaux objectifs du plan d’action sont les suivants. - Renforcer les droits des actionnaires, dans un contexte de diversification de l'actionnariat, et la protection des employés, des créanciers et des autres parties avec lesquelles les sociétés sont en relation, tout en faisant en sorte que les règles du droit des sociétés et du gouvernement d’entreprise puissent être modulées pour s’adapter aux différents types d’entreprises Aux yeux de la Commission, un certain nombre de nouvelles initiatives doivent être prises pour, d’une part, conforter les droits des actionnaires et clarifier les responsabilités de la direction et, d’autre part, moderniser les dispositions relatives à la protection des créanciers. La Commission envisage d'opérer des distinctions appropriées entre les différentes catégories de sociétés, en prévoyant en particulier un cadre plus strict pour les sociétés cotées et les sociétés faisant appel public à l'épargne (ex. : obligations de publicité). La Commission considère que les technologies modernes peuvent faciliter l'exercice effectif des droits des associés et des tiers. Pour préserver la confiance entre les agents économiques, la Commission souhaite que la protection des associés et des tiers soit assurée par un nombre limité de mesures visant à combattre l'usage frauduleux ou abusif de certaines formes juridiques, sans freiner le développement et l'emploi de systèmes et de structures de droit des sociétés efficaces. Il est nécessaire de renforcer les obligations de publicité applicables à toutes les entités juridiques à responsabilité limitée afin de préserver l'équité des conditions de concurrence et d'empêcher le détournement du droit des sociétés à des fins de fraude, de terrorisme et d'autres activités criminelles. - Améliorer l’efficacité et la compétitivité des entreprises, en accordant une attention particulière à certains problèmes transfrontaliers spécifiques (fusions transfrontalières ou transfert du siège, obstacles transfrontaliers à l'exercice des droits des actionnaires). Cette efficacité et cette compétitivité, qui apportent une contribution majeure à la croissance économique et à la création d'emplois, dépendent, notamment, d'un encadrement réglementaire sain en matière de droit des sociétés. Certaines règles du droit des sociétés se prêtent probablement mieux à un traitement national et un certain degré de concurrence entre règles nationales contribue de façon positive à l'efficacité du marché intérieur. Selon une approche flexible et pragmatique, la Commission souhaite avoir recours à un mélange de propositions de directives nouvelles, de modifications de directives existantes, de recommandations et d’études et étaler l’élaboration de ces textes en trois phrases – de 2003 à 2009 – selon la priorité qu’elle assigne à chaque sujet. Le plan d’action précise, pour chaque proposition, le type d’instrument réglementaire à utiliser et un calendrier de mise en œuvre à titre indicatif. Entre 2003 et 2005, la Commission s’est intéressée à huit thèmes : le renforcement des obligations de publicité afférentes au gouvernement d’entreprise; le renforcement des droits des actionnaires; la réforme du conseil d’administration; le maintien et la modification du capital; les groupes et pyramides et la restructuration et la mobilité des sociétés. Certains aspects de cette modernisation du droit européen des sociétés ont fait l’objet d’une recherche approfondie :
- le gouvernement d'entreprise
Selon la définition donnée par les principes de l’OCDE, «la structure de corporate governance précise la répartition des droits et responsabilités entre les divers acteurs de la vie de l’entreprise, tels que conseil d’administration, dirigeants, actionnaires et autres stakeholders». Selon l’OCDE., le système de corporate governance explicite les règles et les procédures de prises de décision ainsi que la structure permettant de définir les objectifs de l’entreprise et les moyens nécessaires pour les atteindre. La doctrine de la corporate governance - née dans le contexte nord-américain - repose essentiellement sur les principes de transparence, d’indépendance, d’intégrité et de responsabilité ainsi que sur l’instauration d’un dualisme fonctionnel. Les principes de corporate governance, principalement applicables aux sociétés anonymes cotées, constituent des recommandations relatives à l’organisation efficiente de leurs structures ainsi qu’à l'exercice et au contrôle optimaux de leur gestion. Ils ont retenu l’attention des milieux européens qui n’en ont cependant pas toujours, eu égard aux différences de culture et de structure de l’actionnariat, appréhendé toute la portée. Leur intégration dans les statuts des sociétés concernées tend à leur conférer un « label de qualité » permettant aux investisseurs adoptant des comportements stratégiques de distinguer, au premier regard, les sociétés apparemment préoccupées de l'intérêt de leurs actionnaires et celles dont l'insouciance présumée représente un risque trop élevé. Suivant que la structure de leur actionnariat est concentrée ou dispersée, les sociétés cotées sont confrontées à deux problèmes relevant de la problématique de l’« agence ». Dans les sociétés ayant un actionnaire ou un groupe d‘actionnaires de contrôle, les actionnaires minoritaires doivent faire confiance à cet actionnaire majoritaire pour que la société soit dirigée dans l’intérêt social ou, à tout le moins dans l’intérêt commun de tous les actionnaires. Dans les sociétés ayant une structure d’actionnariat dispersée, tous les actionnaires doivent compter sur le management pour gérer la société dans leur intérêt commun et non dans l’intérêt du management. Dans les deux cas, un groupe compte sur le fait qu’un agent veille à ce que la shareholder value soit maximalisée au profit de tous les actionnaires. Les règles de corporate governance sont apparues parce que les lois sur les sociétés ne réussissaient pas à atteindre parfaitement cet objectif. Dans le contexte anglo-saxon, l’écart, difficile à combler, entre un actionnariat fort dispersé et peu impliqué et un management autocratique, mena, d’une part, à un niveau de dividendes et un cours de bourse assez bas et, d’autre part, à des rémunérations élevées accordées au management ainsi qu’à des investissements uniquement motivés par le phantasme de la grande taille. L’organe de gestion était censé contrôler le management mais, à cause du caractère dispersé de l’actionnariat, les actionnaires n’avaient plus aucune prise sur la nomination des administrateurs, qui étaient en fait cooptés par les managers. Le manque de surveillance était encore renforcé par le caractère moniste du modèle de gestion anglo-saxon : les contrôleurs et les administrateurs non exécutifs - en minorité dans le conseil d’administration - étaient éclipsés par les administrateurs exécutifs, dont l’autonomie était excessive. La corporate governance anglo-saxonne tente d’assurer un fonctionnement de qualité de l’organisation moniste de la gestion de différentes manières : en renforçant l’indépendance d’une partie des administrateurs non exécutifs vis-à-vis du management ; en recommandant la constitution, au sein du conseil d’administration, d’un nombre de comités, principalement ou exclusivement composés d’administrateurs non exécutifs, parfois indépendants, chargés des tâches de contrôle du management (comités de nomination, de rémunération et d’audit) ; en rendant incompatible les fonctions de président du conseil d’administration et d’administrateur délégué (CEO). L’influence du droit financier américain sur le droit européen et le dialogue transatlantique qui s’est instauré s’expliquent par le développement des marchés financiers et leur globalisation, qui ont suscité l’élaboration de standards internationaux. Mais le mouvement de corporate governance a été adopté sur le continent pour tenir compte d’un autre phénomène : la suprématie de l’actionnaire de contrôle par rapport des actionnaires minoritaires, qui a parfois conduit au mépris ou à l’oppression de ces derniers. Si les sociétés anglo-saxonnes ont souffert de l’excès d’autonomie du management, la situation était exactement opposée pour les sociétés continentales dans lesquelles le management était trop étroitement contrôlé par les actionnaires. Ainsi est née l’idée que la corporate governance peut émanciper le management de l’actionnaire de contrôle, qui, en vertu de la loi du capital et du principe majoritaire, a le pouvoir de nommer les membres de l’organe de gestion des sociétés cotées continentales. Les recommandations de bonne gestion anglo-saxonne semblent être transposables au contexte continental de type moniste, sous réserve d’une prise en compte de finalités différentes. L’indépendance d’une partie des administrateurs non exécutifs est souvent définie, sur le continent, comme une autonomie vis-à-vis de l’actionnaire de contrôle et moins comme une indépendance à l’égard du management. Dans la mesure où, au sein d’un conseil d’administration moniste, les représentants « en fait » de l’actionnaire de contrôle possèdent généralement une forte majorité par rapport aux représentants du management, les administrateurs indépendants doivent occuper des postes clés dans les comités afin de pouvoir jouer un rôle suffisamment important dans le conseil. La séparation des fonctions entre le président et le CEO permet un meilleur jeu d’interaction entre les organes, même s’ils sont tous deux légitimement nommés à l’intervention de l’actionnaire de contrôle. Quels que soient les modèles qu’elle transcende, la bonne gouvernance est censée contribuer à la création de valeur à long terme en établissant un équilibre adéquat entre, d’une part, le dynamisme et la performance et, d’autre part, le contrôle et la gestion des risques. En ce qu’elle instaure un système permettant d’arrêter les objectifs, les moyens et les critères de performance de la société, la corporate governance stimule la capacité du conseil d’administration et du management à poursuivre des objectifs conformes aux intérêts de la société. S’il n’est pas certain que la corporate governance représente, en soi, une plus-value, il est indubitable que les sociétés qui instaurent un système de gouvernance efficient et visible sont prémunies contre des développements défavorables. Les entreprises qui n’appliquent pas de règles ou appliquent de mauvaises règles suscitent la méfiance. Les investisseurs étrangers hésiteraient à investir dans des sociétés belges s’il régnait une certaine incertitude quant à leurs règles de gouvernance d’entreprise. Les banques elles-mêmes accordent de l’importance au fait que les sociétés débitrices soient gérées conformément aux recommandations de corporate gouvernance. Les dossiers de crédit bancaire intègrent des éléments de gouvernance d’entreprise (nomination d’administrateurs indépendants ou création d’un comité d’audit). Le droit des sociétés et le droit financier interagissent et génèrent des effets leviers réciproques dans le cadre des sociétés cotées. Afin de veiller au respect des codes de gouvernance et, partant, de leurs intérêts, les actionnaires et les investisseurs sont disposés à contribuer au contrôle de la gestion des sociétés dans lesquelles ils investissent. Pour ce faire, ils ont avant tout besoin de suffisamment d’informations et de moyens d’exercer efficacement leur surveillance. La transparence est, au demeurant, à la base de la confiance nécessaire entre la société commerciale et tous ceux qui sont concernés par son activité . L’importance sans cesse croissante du contrôle des comptes en atteste. Il est significatif que la « corporate governance » prône la communication d’informations fiables et la suppression des obstacles artificiels à la prise de parole des actionnaires. La « communication » tend à partager les connaissances, surtout à l’ère de l’ubiquité où la transmission s’opère « en temps réel ». Dans cette mouvance, on prône, dans la plupart des pays et au niveau de l’Union européenne, un fonctionnement harmonieux de tous les organes sociaux et une participation utile et efficace des actionnaires. La modernisation du droit des sociétés, le renforcement progressif de l'information des actionnaires - qu’elle soit politique, patrimoniale, financière ou comptable -, l'assouplissement des formalités d’accès aux assemblées générales et la simplification des modalités de vote tendent à favoriser le contrôle du respect des codes de corporate governance par les investisseurs eux-mêmes. En définitive, l’application des principes de corporate governance permet aux sociétés concernées d’améliorer la qualité de leur image, de renforcer la confiance des investisseurs et de favoriser ainsi leur développement et leur continuité, dans l’intérêt non seulement des actionnaires mais aussi de l’ensemble des détenteurs d’enjeux (stakeholders). La corporate governance fait partie d’un processus de professionnalisation, qui est d’une importance capitale pour les stakeholders. La théorie « des détenteurs d'enjeux » - véhiculée par le mouvement de « corporate governance » et de plus en plus promue par les diverses recommandations internationales - prône la mise en place de mécanismes susceptibles de sensibiliser les dirigeants aux intérêts de tous les partenaires de la société. Au-delà de la diversité de ses conceptions, cette théorie envisage la société commerciale comme une « structure de coordination » des intérêts légitimes de l’ensemble des « stakeholders », dont les dirigeants doivent tenir compte en les promouvant en équilibre dans l’élaboration des stratégies fructueuses à long terme. Le gouvernement d’entreprise contribue alors à la création de richesses et d’emplois et à la promotion de la croissance. A côté des mesures de protection des créanciers, fondées sur le maintien du capital et la continuité des sociétés à responsabilité limitée, la raison d’être des mécanismes légaux et des principes de corporate governance est à la fois d’optimaliser la prise de décisions au sein des organes, de renforcer la validité et d'accroître la légitimité de ces décisions et de prévenir ou d'apaiser les conflits sociétaires latents ou avérés. Le droit des sociétés foisonne de dispositions poursuivant ces objectifs puisque sa principale fonction est de développer des stratégies efficientes susceptibles d’appréhender et de régler, à moindre coût, les conflits d’intérêts (« agency problems ») entre ceux qui gèrent la société (les administrateurs et les dirigeants), ceux qui contrôlent la société et en surveillent la gestion (actionnaires majoritaires), ceux qui lui ont apporté le produit d'une épargne personnelle ou collective (les actionnaires minoritaires et les investisseurs institutionnels) et tous ceux qui, y ayant investi leur travail, leur crédit, leur confiance,…, bénéficient de ses activités ou en subissent les effets. Dans la mouvance de la corporate governance, le droit belge des sociétés a récemment connu une évolution où coïncident une inflation législative instaurant des réglementations tatillonnes et le développement de principes et de standards, qui s’avèrent très utiles pour appréhender les relations entre les participants à la vie sociétaire et pour appliquer correctement les règles de droit qui la régissent. A cet égard, il faut souligner que la Commission européenne a aujourd’hui tendance à préférer une approche « conceptuelle », par opposition à une approche « réglementaire », car une telle approche procure la souplesse nécessaire pour réagir efficacement et rapidement aux variations quasiment infinies des situations pratiques . Il y va d’une sensibilité plus ou moins consciente aux enseignements de l’analyse économique quant au rôle du droit.
La question peut également être posée à propos de l’ensemble des parties prenantes (les « stakeholders ») - travailleurs, fournisseurs, clients, régions, Etat - qui misent un enjeu au sein de la société anonyme, armature juridique de l’entreprise. Cependant, seuls les actionnaires peuvent assurer un contrôle sur la gestion par l’exercice, au sein de l’assemblée générale de la société anonyme, du droit de vote et des droits corrélatifs. A côté de leurs droits financiers (dividendes) et patrimoniaux (gestion du portefeuille-titres et plus-value sur cessions d’actions), les actionnaires jouissent, en effet, d’un semble de droits politiques : ils ont le droit de faire convoquer une assemblée générale, de recevoir des documents et informations préparatoires, d’y poser des questions aux administrateurs, de prendre part au vote, de révoquer les administrateurs…. Néanmoins, on perçoit d’emblée que le parallèle avec la démocratie des citoyens n’est que partiel, notamment parce que le droit de vote des actionnaires est, en principe, proportionnel à leur participation au capital, à leurs « apports en société », c’est-à-dire au risque qu’ils acceptent de prendre. En outre, l’exercice de certains droits politiques est soumis à l’exigence d’un « franchissement de seuils ». Par ailleurs, si l’on s’en tient au système belge, deux autres différences peuvent être relevées : alors que le vote est obligatoire pour les citoyens et que le délaissement de la société démocratique, par l’exil, n’est pas une option aisée, les actionnaires peuvent ne pas participer aux assemblées générales et préférer voter avec leurs pieds, c’est-à-dire sanctionner les gestionnaires en vendant leurs titres et en quittant ainsi la société, ce qui est commode dans les sociétés anonymes cotées. On peut ainsi, de manière quelque peu caricaturale, distinguer les véritables actionnaires, animés de l’affectio societatis et soucieux de la continuité et du développement de « leur » société, et les simples investisseurs, passagers éphémères, sinon clandestins, essentiellement motivés par le return on investment. D’autres aspects de la problématique sont : la nature du droit de vote, les actions sans droit de vote, la limitation du droit de vote, les actions à vote plural, le vote cumulatif, les modalités d’exercice du droit de vote (vote par procuration, vote par correspondance, vote électronique…), les pactes de votation, le renforcement des droits des actionnaires, la liturgie des assemblées générales…. Les sociétés cotées sont de plus en plus conscientes que la meilleure façon de convaincre les actionnaires de ne pas « voter avec leurs pieds », en quittant la société par la cession de leurs actions (« exit »), est de les inciter à se faire entendre, de communiquer avec eux, de leur donner voix au chapitre (« voice »). Le risque accru d’offres publiques d’acquisition hostiles – sorte de scrutins financiers qui peuvent renverser les majorités - incite les managers à écouter des actionnaires de plus en plus actifs. Les investisseurs institutionnels (fonds de pension ou autres) sont forcément des actionnaires minoritaires, eu égard à leur obligation de diversifier leurs investissements, mais ils sont également très puissants. Auparavant, ils n’assistaient pas aux assemblées générales et n’y votaient pas. Leurs préoccupations étaient uniquement spéculatives : dividendes, plus-values et return on equity à court terme. Aujourd’hui, ils font preuve d’une forme d’activisme et ils ont tendance à voter de plus en plus, à exercer un contrôle sur les managers et à rendre publique leur « politique de vote » (ex. : ils votent le plus souvent contre les mesures défensives anti-OPA - pour être en mesure de décider librement de vendre ou de conserver leurs actions lorsque la société est convoitée - ou contre les administrateurs proposés par l’actionnaire majoritaire - car ils donnent la préférence aux administrateurs indépendants ou plaident pour une représentation minoritaire). Les investisseurs institutionnels ont pris conscience de leurs responsabilités à l’égard de leurs clients, actionnaires au second degré. Au demeurant, il ne faut pas se cacher que leur puissance financière et leur influence expliquent, en partie, l’engouement des sociétés et des états pour la reconnaissance de leur rôle et la protection de leurs droits, même si, en Belgique, la protection des épargnants a, de longue date, retenu l’attention du législateur dans une perspective consumériste. Il existe indéniablement des avancées démocratiques dans les sociétés anonymes si on entend par là une amélioration des moyens et procédures qui permettent aux actionnaires (pouvoir législatif) de se faire entendre, au sein et en dehors des assemblées générales, d’exprimer leurs opinions et leurs choix et de contrôler l’exercice du pouvoir par les dirigeants (pouvoir exécutif). Reste à espérer qu’ils en feront le meilleur usage en privilégiant la rentabilité à long terme - propice au développement durable de l’entreprise et à sa continuité ainsi qu’à la création de richesses et d’emplois et à la promotion de la croissance - et en tenant compte des intérêts des stakeholders.
droit financier
droit commercial / propriété intellectuelle
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4/12/2009
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